（转自：纳指弹幕组）

25/06/11, 周三, 22:54 北京时间

📌摘要： 

周三CPI发布后, 纳指100(QQQ)盘前小幅拉升, 截止至目前上涨0.42%；通胀数据降温(5月CPI增长2.4% vs.预期2.5%，swap显示交易员押注今年2次降息预期能见度增强;10年期美债Yield下降4.2bp至4.43%; CN商务部发言人也提及，也讲到了中美就日内瓦会谈共识达成了框架，提及中美谈判坦诚理性。

目前美股市场给人的感觉是风险偏好上来了，但是整体缺乏催化；

2个事：

关税：55%关税=25%特朗普上一任期+10%对等+20%芬太尼

老黄英伟达GTC巴黎keynotes: 黄仁勋计划在欧洲新建20家"AI Factories"(指数据中心), 称欧洲AI算力将2年内增长10倍, 配备1万个GPU, 同时称量子计算迎来关键拐点。

今天外资行观点精选: 

标红这3个是重点

大摩: GB200 NVL72 5月情况

JP摩根: TW ODM厂5月情况总结

花旗: 思科点评 - Cisco Live 2025

高盛: Salesforce NDR

大摩：中国广告行业AI赋能深度

大摩：泡泡玛特上调到300HKD

📌硬件/半导体(Hardware/Semis):

英伟达GB200 NVL72 5月出货：持续加速，2Q目标可期大摩 (S. Shih, 25/06/09)

大摩估算，5月GB200机架出货环比显著增长至2千–2.5千台，若6月延续增势，2季度总量有望达5千–6千台。

• Quanta：稳定增量大摩测算，Quanta 5月营收约1600亿新台币（环比+4%，同比+58%），其中NB出货3.8百万台（环比+15%）与GB200机架出货约400台共同驱动环比改善，机架出货较4月300–400台微增。

• Wistron：大幅放量大摩估算，Wistron 5月营收2084亿新台币（环比+56%，同比+162%），累积4–5月营收占2季度预估的76%–79%。其NB（+6%）、DT（+47%）及显示器（+7%）出货走强，加上Wiwynn 5月营收约710亿新台币（+11%），使其5月GB200等效机架出货达900–1000台，较4月约150台大增近6倍。

• Hon Hai：高基数下小幅回落大摩依据供应链调查，Hon Hai云与网络业务因高基数与汇率不利，5月整体稍有下滑，但GB200机架出货仍接近1000台。展望2季度，Hon Hai预计累计出货3000–4000台。

• 下游厂商优选顺序大摩指出，下游AI服务器OEM/ODM中，Giga-Byte凭借稳定交付与高性价比获评“首选”；其次依次为Hon Hai、Quanta、Wistron与Wiwynn。

纬创/英业达：Wistron强劲增长，Inventec表现温和分化高盛 (V. Jeng, 25/06/08)

高盛认为，Wistron受益于ASIC AI服务器与通用服务器新品周期，5月营收环比大增56%，而Inventec因汇率和产品结构影响出现1%环比下滑。两者均将于3季度面临高基数考验，其中Wistron在AI服务器领域更具成长动力。

• 纬创Wistron营收与出货大幅攀升高盛指出，Wistron 5月营收2084亿新台币，环比+56%、同比+162%，超预估11%。增长主要来源于：1) Wiwynn ASIC AI服务器渗透率提升带动其营收环比+187%；2) Wistron自身5月Rack级AI服务器出货约800–900台（3–4月仅100–200台）；3) 通用服务器新品周期；4) PC替换与AI笔电带动NB出货+6%、台式机出货+38%。高盛对Rack级AI服务器持谨慎态度，但看好ASIC方案的灵活性与更优毛利。

• 英业达Inventec营收与AI布局平衡高盛测得，Inventec 5月营收环比-1%，主要因新台币升值影响、对Rack级AI服务器敞口有限，以及2季度PC与通用服务器拉货放缓。展望3Q25，高基数、汇率与前期拉货因素将导致环比约-8%下滑。尽管如此，Inventec在H200/B200基板级AI服务器领域具备成本与毛利优势，其涵盖GPU与ASIC双引擎的全面AI服务器产品线，以及广泛的中美CSP客户布局，高盛对其长期表现持中性偏正看法。

• AI服务器业务对比与策略高盛强调，Wistron依托Wiwynn在ASIC AI服务器的深耕，已从组件层向系统层扩展，具备快速捕获超大规模云服务商需求的能力；Inventec则凭借基板级方案低预算门槛与高毛利特性，在专业AI场景中具备差异化竞争力。两者均积极布局AI服务器，但Wistron的系统交付与出货节奏显然更快，短期内成长更为显著。

• 评级与展望高盛维持对Wistron“买入”评级，理由在于其AI服务器业务快速放量与整体营收超预期；对Inventec维持“中性”评级，因其营收基数较低、3季度环比波动风险相对可控，并可通过AI服务器基板方案获得稳健毛利与现金流。

台湾ODM行业5月情况：AI与服务器需求强劲，消费端分化明显JP摩根 (A. Hung, 25/06/11)

5月台系ODM厂商在ASIC及通用服务器需求带动下多数超出预期，而PC及存储业务则因前期拉货与季节性因素而表现分化，呈现AI/服务器端景气强劲、消费端相对疲弱的格局。

• 服务器与AI组件收益亮眼广达、鸿海与纬创5月GB200/300机架出货累计约2千–2.5千台，若6月延续增势，2季度目标5千–6千台有望达成。同时，液冷系统与PCB/CCL等AI GPU关键零组件供应商销量亦出现明显超预期增长，体现大型AI集群扩容节奏持续加快。

• 纬创与WiWynn强劲放量纬创5月营收环比上涨56%、同比增长162%，其中WiWynn的ASIC AI服务器渗透率提升推动其营收环比飙升187%；Rack级AI服务器出货量也由3–4月的100–200台快速提升至800–900台，显示系统级解决方案正在加速落地。

• 英业达基数较低且更趋稳健英业达5月营收环比小幅下降1%，主要受到汇率及PC/通用服务器拉货放缓影响；基于其H200/B200基板级AI服务器具备更高灵活性与毛利率，预计三季度营收将环比回落约8%，但因基数较低，下滑压力相对可控。

• 消费端PC与主板业务分化笔电ODM整体5月出货环比上涨11%、同比下降4%，4–5月总量与预估相符，但三季度受1H提前拉货及关税不确定性影响或呈持平态势。桌面及游戏PC需求仍显韧性；主板与VGA方面，RTX 50系列供应改善带动VGA环比实现两位数增长，而主板则因季节性因素小幅回落。

• 代工与上游风险提示由于iPhone代工业务季节性回落，鸿海与和硕5月代工营收出现下降，预计6月仍将承压。下半年随着iPhone 17系列备货启动及贸易环境变化，OEM与组件厂商的拉货节奏或将产生新的波动，需予以密切关注。

思科：构建安全智能网络，以支持Agentic AI大规模部署花旗 (A. Malik, 25/06/10)

花旗认为，思科在Cisco Live 2025上通过一系列网络与安全、AI平台创新，展示了其以Silicon One为核心，助力企业在Agentic AI时代安全高效地部署与运维网络的独特优势。

• Unified Cloud Management：推出统一云管理平台，整合Meraki与Catalyst硬件，实现跨架构、跨地点的集中化运维与策略一致性，降低管理复杂度。

• Hybrid Mesh Firewall：发布混合网格防火墙方案，将虚拟与物理防火墙（包括第三方品牌）融为一体，构建分布式安全防护网络，增强多云与边缘环境下的威胁防御能力。

• Campus “Smart” Switches for AI Apps：面向校园网推出智能交换机，专为AI应用优化，具备超低延迟与高带宽特性，保障AI模型在本地部署时的数据流传输效率。

• 新一代8000系列路由器：发布内置安全功能的8000系列路由器，集成DPI、加密与AI威胁检测模块，为核心网络与边缘节点提供端到端的动态防护。

• AI Canvas平台：推出AI Canvas交互平台，支持多员工、思科AI助手及第三方智能体协同作业，简化跨团队流程自动化与决策支持，助力企业构建人机协作的新型工作模式。

📌软件/互联网(Software/Internet): 

Salesforce：Stargate预订驱动未来稳定扩张高盛 (K. Ragan, 25/06/06)

高盛认为，在F1Q26财报后举办的NDR中，管理层针对渠道扩张、核心业务增长、Informatica并购与Agentforce贡献等热点问题提供了清晰指引，短期cRPO压力可被FY29预订增长所弥补，预示公司可在FY27实现35%以上运营利润率并交付17–18美元的每股自由现金流。

• 渠道扩张与利润兼顾管理层重申将于SMB与科技领域战略性扩大分销能力，同时保持整体运营杠杆，预计SMB业务将实现中高双位数增长，这一动力往往被市场低估，可为公司带来可持续的收入与利润双重提升。

• 定价与包装优化推动增长高盛指出，Salesforce将更加依赖定价与产品组合策略，以促进长期增长，并在剔除闰年影响后，服务云与销售云的环比增长保持健康，显示核心产品需求稳定。

• Informatica并购协同与价值释放管理层强调对Informatica收购的严谨增值路线图，聚焦Data Cloud与Mulesoft等协同点，预计这些整合效应将在未来几个季度逐步转化为新增预订与收入。

• Agentforce加速落地与分阶段部署Agentforce已录得4000多个付费合同，管理层提及企业客户的部署或将分阶段进行，先在部分业务渠道铺开，再逐步全域推广，此举有望显著提升AI应用带来的附加值与续约率。

• cRPO周期与预订助力尽管Q2 cRPO仍承压于F2Q23多年度合同基数，高盛认为FY26财年cRPO将受益于FY23合同续约的低基数效应；同时，长期更倾向于拉长合同周期与消费导向模式，以平滑cRPO波动并锁定更高未来预订。

• 长期增长与估值展望基于对公司在1万亿美元云应用TAM中持续抢占份额的信心，高盛维持“买入”评级，目标价385美元。高盛认为，Salesforce在数字化转型、客户360度管理与AI赋能方面的领先，将使其收入与利润在未来5–6年内实现两倍以上增长，并带动市盈率重估。

中国AI+广告：在线视频与社交广告领跑，AI工具助推效率裂变大摩 (G. Yu, 25/06/10)

大摩估算，2025年中国广告市场规模将达1.8万亿元人民币（+11.6%），在线广告增速显著上行，短视频与社交广告持续成为增长主力，AI驱动的广告效率革新将进一步加剧行业集中化与平台间差异。

• 广告增速分化：在线大幅回升，线下放缓大摩将2025年在线广告增速从8%上调至12%，线下广告则从2%微调至1%。其中短视频广告增长预期由13%升至21%，社交广告由8%升至12%，电商广告由8.3%升至10.8%；搜索广告下调至-7%，长/中视频广告则调低至6.5%。

• 竞争格局：短视频与社交平台优势明显在受访CMO与决策者偏好中，抖音、微信与腾讯VA领先，快手表现相对逊色。美团短剧广告崛起为新兴增长点。主要份额获得者包括抖音、腾讯（微信与VA）与美团；微博、百度、爱奇艺或将面临市场份额下滑压力。

• 需求侧趋势：广告投放更聚焦效果与核心渠道大摩观察到，当广告预期向好时，广告主会将预算集中于更少的平台、保持对在线渠道的偏好，并更多关注客户实际购买转化而非品牌曝光，促使顶级平台进一步强化效果导向能力。

• AI工具加速广告效率与市场集中化调查显示，AI广告工具已在ROI提升、受众覆盖与长尾SKU触达等方面展现成效。大摩认为，具有深厚AI实力的平台将通过更高的广告效率吸引预算回流，并从中小企业及长尾平台中争夺更多增量预算；效率提升有限的平台则面临预算流失风险。

• 重点投资标的与评级大摩建议投资组合中，逢低增持腾讯、阿里巴巴、美团与拼多多（增持）；观望快手、B站、京东、芒果、分众与爱奇艺（中性）；回避微博（减持）。

泡泡玛特：IP社交效应引领全球扩张，长期增长空间仍未定价大摩 (D. Wei, 25/06/10)

大摩认为，泡泡玛特凭借多元IP产品矩阵与卓越运营能力，已在北美与欧洲社交媒体带动下实现爆发式增长，尽管2025年的强劲势头已被市场充分消化，但公司凭借“潮玩”品牌化及全球化布局，仍有望在2030年跻身全球前五大消费品牌，具备从36亿美元销售增至2027年60亿美元的长期成长潜力。

• 社交媒体助推IP“带货”大摩指出，Labubu等核心IP在全球社交平台上引发排队抢购与名人效应，Google Trends数据显示其搜索热度可与《哈利·波特》《星球大战》《迪士尼》相媲美，目标消费群对社交视频及直播平台的高黏性进一步放大了这一效应。消费者世代高联动性带来跨地区的“带货”热潮，为泡泡玛特打开欧美市场提供了强大流量与口碑驱动。

• 全球IP市值空间宏大据大摩测算，2024年五大可比IP企业的全球零售价值合计约770亿美元，同比增长7%，若加上其他未可追踪品牌，市场规模将更为惊人。受“kidult”消费趋势持续推动，预计泡泡玛特2025年销售36亿美元，将在2027年跃升至60亿美元，成为全球成长速度最快的消费品牌之一。

• IP产品与“时尚实用”组合放大TAM泡泡玛特以盲盒、毛绒与挂饰等多品类构建IP产品飞轮，Labubu每年推出3–4个玩偶系列、并配合非盲盒大号公仔同步上市。今年5月还首发Pop Blocks积木并迅速售罄。IP玩具与时尚配饰结合，赋予“潮玩”更广泛的使用场景，使其TAM有望远大于传统玩具市场。

• 多管齐下强化IP影响力除了产品创新，泡泡玛特正拓展主题乐园Pop Land与动画系列等新业务：Zimomo舞蹈表演视频在社交平台广泛传播，今年夏季将上线24集微动画，助推The Monsters IP深入人心。大摩认为，这些跨界举措将持续提升核心IP热度并带动二次消费。

• 海外市场长线潜力与容量匹配大摩测算，若NA市场人均GDP及消费能力参考LEGO 2024年美洲区收入高于亚太近400%，泡泡玛特若能复制中国市场销量，到2028–29年其北美销售额有望与中国相当。考虑到美国消费能力与高ASP，新品定价提高80–100%后毛利仍可达75%，其海外成长空间巨大。

• 持续迭代与供应链优化消除关税风险面对高于50%美加关税风险，泡泡玛特已制定将美区供应链逐步由中国迁出至越南、墨西哥的方案，最快4–5个月快速切换。若关税维持当前水平，公司将优先兼顾质量与效率，确保全球扩张不受扰动。

• 估值调整与长期可选性大摩认为，市场已充分反映2025年业绩预期，但对未来长期增长尚未给予足够溢价。参照迪士尼、万代、三丽鸥的1.7–3.5倍PEG估值水平，大摩将泡泡玛特2025年PE目标由原估值上调至51倍，对应2026年35倍，PEG约1.5倍，反映对其长期IP价值与全球化扩张的认可。鉴于YTD股价已上涨175%，短期或难复制如此涨幅，但长期新的营收与变现模式进展仍有望带来正面惊喜。

• 盈利预测与风险提示大摩将2025–2027年每股收益预测分别上调6%、15%和21%，主要基于北美与欧洲业务的加速落地。2025年净利率可能低于部分乐观预期，因电子商务渠道费用率上升，需要加大基础设施建设以摊薄费用；同时，泡泡玛特需持续保持IP创新与供应链效率，以应对海外扩张过程中可能出现的运营与成本压力。

📝上面出现的报告标题：

China Advertising - Unfolding AI Proficiency Strengthens Top Online Players, Morgan Stanley, R. Xu, 250609

Pop Mart - IP Conglomerate: Scaling Beyond Expectations, Morgan Stanley, D. Wei, 250610

Salesforce - NDR Offers Insights into Key Debates, Constructive on Long-Term Growth Trajectory, Goldman Sachs, K. Rangan, 260606

Taiwan ODMs - Resilient general server demand and on-track GB200 ramp, sub-seasonal 2H25 NB build, JP Morgan, A. Hung, 250611

Greater China Technology - GB200 NVL72 racks in May, Morgan Stanley, H. Kao, 250609

📝封面图片：

封面图片:  由Midjourney AI生成

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